A anatomia de um desastre
Isac Zagury, ex-diretor financeiro da Aracruz: Fibria assinou acordo com o executivo, neste mês, para extinguir a ação de responsabilidade civil que havia aberto contra ele na Justiça
Na madrugada de sábado, 13 de setembro de 2008, enquanto aguardava no aeroporto de Heathrow, em Londres, a conexão que o traria de Budapeste para o Brasil, Isac Zagury, diretor financeiro da Aracruz, enviou aos seus gerentes de tesouraria um email que terminava com um apelo dramático: "Vamos rezar e pedir muito pela ajuda divina".
Ele retornava de uma viagem de dez dias de reuniões com investidores nos Estados Unidos e Europa com a convicção de que, entre 2 de setembro, quando deixara o Brasil, e a data de sua volta, o mundo mudara e um tsunami atingira em cheio a empresa para a qual trabalhava.
Nesse ínterim, o governo americano havia anunciado a intervenção em duas grandes companhias de empréstimo e garantia ao mercado hipotecário. A Fannie Mae e a Freddie Mac tinham se afundado em créditos habitacionais "subprime", com chances de inadimplência que se concretizaram com o estouro da bolha do mercado imobiliário. Os mercados entraram em pânico, prenúncio da mais grave crise que o mundo atravessaria desde 1929, quando o banco Lehman Brothers foi à lona, em 15 de setembro.
Zagury convocara seus gerentes para uma reunião no domingo, 14, quando tratariam dos termos pelos quais comunicariam a seus superiores e acionistas que a sólida Aracruz, uma das empresas mais admiradas do mercado, a primeira companhia brasileira a lançar, em 1995, um American Depositary Receipt (ADR, papel emitido e negociado no mercado de capitais dos EUA com lastro em ações de empresa de outro país), detentora de inúmeros prêmios pela transparência e bom relacionamento com seus investidores, conhecida por ser a primeira a publicar seu balanço e por seus sistemas e controles internos avançados, essa empresa símbolo de boa governança tinha um rombo que sua área financeira sequer conseguia dimensionar.
A volatilidade nos mercados de moedas que se seguiu ao estouro da bolha do mercado imobiliário americano e à crise bancária teve no Brasil o efeito de frear bruscamente a atividade econômica, gerando receios de todo tipo sobre a saúde dos bancos e das empresas. Em particular, esse estresse estava provocando um forte impacto em contratos de um novo tipo de derivativo cambial que as instituições financeiras vinham oferecendo às empresas, os "sell target forward" - e a dimensão dos riscos embutidos nesses contratos só estava se mostrando agora, quando a crise dava fim a um longo período de prosperidade e baixo risco no mundo.
"Vamos rezar e pedir muito pela ajuda divina", dizia Zagury em e-mail enviado aos seus gerentes antes de o Lehman Brothers quebrar
A Aracruz não estava sozinha. Fazia parte de um rol de centenas de companhias que contrataram aquele produto financeiro, vendido em larga escala pelos bancos na época. Estima-se que o montante total dessas operações tenha alcançado US$ 35 bilhões. Mas a Aracruz, maior fabricante mundial de celulose branqueada de eucalipto, foi a mais prejudicada. O segundo maior drama que se tornou público no Brasil, por ser companhia aberta, foi o da Sadia, que perdeu R$ 2,55 bilhões com as mesmas operações e acabou incorporada à Perdigão, dando origem à BRF-Brasil Foods. Entre companhias fechadas, é possível citar perdas relevantes para a varejista de móveis Tok&Stok, a sucroalcooleira Santa Elisa (hoje Dreyfuss) e a fabricante de pás eólicas Tecsis, entre dezenas de outras. A Votorantim Industrial sofreu perda de R$ 2,2 bilhões para encerrar contratos, que, embora tivessem risco mais limitado quando comparado ao do contrato da Aracruz, também teve forte impacto sobre seu negócio.
A contaminação da saúde de companhias brasileiras por esses contratos foi a versão brasileira da crise financeira global. Desde aquele momento, foram necessários quatro anos para que o estrago provocado pelos derivativos tóxicos pudessem ser considerados página virada dentro da Fibria, a companhia que surgiria logo em seguida da união da alquebrada Aracruz com a Votorantim Celulose e Papel (VCP).
Somente nestes últimos meses começaram a ser fechados os acordos para que o episódio possa ser superado por aqueles que o vivenciaram. Mas a anatomia desse caso continuará sendo estudada como um das experiências mais marcantes e dramáticas da vida corporativa nacional.
A Aracruz quebrou do dia para a noite, com o surgimento de uma dívida de R$ 4,3 bilhões, fruto da exposição a esses contratos cambiais de elevado risco, que passavam de US$ 10 bilhões. Até 15 de setembro de 2008, era uma companhia com receita líquida anual da ordem de R$ 3,5 bilhões e uma das ações de grande liquidez no Brasil e no exterior. Seu valor de mercado, no espaço de 14 dias, caiu de R$ 10,7 bilhões para R$ 7,3 bilhões, levando ao investidor um prejuízo de 32%. Mas como o tamanho real da dívida foi sendo conhecido aos poucos, até que houvesse o domínio completo dos cálculos e o desfazimento dos contratos, o valor da empresa continuaria encolhendo.
Quando, em 3 de novembro, cerca de 50 dias depois da quebra do Lehman Brothers, chegou-se ao cálculo do prejuízo final, com o encerramento dos contratos de derivativos, a Aracruz valia em bolsa R$ 3,5 bilhões - menos de um terço de antes do estouro da crise.
Dirigentes e conselheiros da empresa foram alvo de investigação da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e da SEC (a CVM americana), e Zagury tornou-se réu em uma ação civil, na Justiça comum, aberta pela própria empresa, que dele cobrava responsabilidade pelos fatos e o ressarcimento dos prejuízos.
Nos últimos seis meses, o Valor mergulhou nesse caso para reconstituir a história que transformou o destino da Aracruz e das pessoas mais diretamente envolvidas com os contratos. Foram colhidos depoimentos de pessoas que participaram da operação, direta ou indiretamente. No curso dessa investigação, o jornal teve acesso a documentos relevantes e reveladores de como a empresa mergulhou nessa enrascada.
Em 4 de setembro deste ano, o desenlace do caso Aracruz teve início com a assinatura de um termo de compromisso dos conselheiros de administração da empresa, membros dos comitês financeiro e de auditoria à época e do presidente, Carlos Augusto Lira Aguiar, que encerraram seus processos na Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Com isso, evitaram um julgamento. O documento não pressupõe nem culpa nem inocência, apenas dá fim ao processo. Mas as multas de R$ 800 mil aplicadas a cada conselheiro e de R$ 1,2 milhão para o presidente executivo na época foram substancialmente superiores, por exemplo, às penas pecuniárias atribuídas em 2010 aos conselheiros de administração da Sadia.
Assinaram o acordo com a CVM, além do presidente da empresa na época, os membros do comitê financeiro, João César de Queiroz Tourinho, Luciano Soares e Valdir Roque, do comitê de auditoria, Isaac Selim Sutton, Mauro Aguinaga e Sérgio Duarte Pinheiro, além de todos os demais conselheiros: Raul Calfat, Luiz Aranha Corrêa Lago, Carlos Alberto Vieira, João Carlos Chede, Ernane Galvêas, Haakon Lorentzen, Eliezer Batista da Silva, Alexandra Silva D'Ambrósio e Jorge Eduardo Martins Moraes.
Em seguida, em outubro, a Fibria fechou um acordo de US$ 37,5 milhões com um fundo de pensão dos bombeiros e policiais de Miami, que amargou prejuízo com investimentos em papéis da Aracruz. O acordo ainda precisa ser homologado.
Na parte mais delicada das pendências, a Fibria assinou no começo deste mês um acordo com Zagury, para extinguir a ação de responsabilidade civil que havia aberto e na Justiça. Pelo acordo, ele pagará R$ 1,5 milhão à companhia, que lhe cobrava o ressarcimento de prejuízos de R$ 4,3 bilhões, ou US$ 2,1 bilhões.
Pelo acordo com a Fibria, Zagury pagará R$ 1,5 milhão à companhia, que lhe cobrava o ressarcimento de prejuízos de R$ 4,3 bi
A esta altura, porém, o mais importante no acordo já não tem relação com dinheiro. Está no fato de Zagury ter admitido que "errou" ao não observar a política financeira da companhia e, principalmente, por ter deixado clara a forma como conduziu a situação até que o conselho de administração fosse oficialmente notificado sobre a gravidade do caso. Essa declaração do então diretor reduz as chances de conselheiros e controladores serem responsabilizados por perdas de investidores.
No acordo, de um lado, o ex-diretor admitiu ter falhado. De outro, a companhia reconheceu que não houve "dolo" nem "má- fé" na conduta de Zagury. Na redação do acordo há também algo de grande valia para o executivo: fica claro que ele não ganhou nada com as operações de risco. Ao contrário. Aos 57 anos, perdeu praticamente tudo, desde o mais óbvio, que era seu emprego, passando pela reputação na comunidade empresarial. Antes da Aracruz, onde estava desde 2003, Zagury teve uma longa carreira no BNDES, num total de 23 anos. Em 2002, assumiu a vice-presidência do banco.
Os fatos o abalaram emocionalmente e o tornaram recluso. Como em muitos casos de bancarrotas, a origem pode ser uma falha humana, um erro de estratégia, que se prolonga pela tentativa desesperada de corrigir a situação com novas apostas de risco, e o final passa por perdas pecuniárias para muitos e uma tragédia pessoal para o responsável. Um dos casos emblemáticos foi a quebra do Barings, o tradicional e supersólido banco inglês que guardava economias da rainha. Aos 233 anos, acabou vendido pelo valor simbólico de uma libra esterlina ao ING, em 1995. A proeza foi de um solitário operador, Nick Leeson, de 28 anos, que, a partir de seu escritório em Cingapura, assumiu posições no mercado de derivativos. Primeiro, as operações trouxeram lucro ao banco, que lhes deu corda, e, depois, quando o mercado virou contra sua posição, prejuízos. Na madrugada, Leeson assumia o "back-office" das operações para esconder as perdas crescentes e aumentava o risco com posições maiores no dia seguinte, para tentar recuperar-se antes que o mercado descobrisse.
O caso de Zagury é diferente. Aparentemente, ele não teve muito tempo para compreender e administrar a grave situação da empresa. Agora, aguarda a definição do que ocorrerá com o processo administrativo que lhe move a CVM. Mas, assim como o ex-presidente da Aracruz, Carlos Augusto Lira Aguiar, ele responde não apenas por ter descumprido seu dever de diligência como também por falhas na divulgação dos relatórios da companhia, porque eram registradas apenas partes das operações.
Em 19 de junho de 2008, o próprio Zagury sugeriu ao conselho um alargamento de alguns dos limites financeiros, em especial o da perda máxima antes do encerramento de contratos. Mas também desrespeitou esses novos limites.
Em emails da época trocados por Zagury com seu gerentes, aos quais o Valor teve acesso, fica claro que, com a aproximação da crise, ele teve consciência de que os limites de exposição tinham sido ultrapassados. Mas também fica evidente que não conhecia a real dimensão do lado negativo dos contratos oferecidos pelos bancos. Quando se deu conta, já era tarde.
Quando Zagury viajou para o encontro com investidores, em 2 de setembro de 2008, o dólar estava em R$ 1,66. A partir dali, a moeda iniciaria uma escalada proporcional ao aumento das tensões internacionais, algo que ele também perceberia na pele nas reuniões fora do país. Já na sexta-feira, dia 5, ao sair de Nova York rumo a Londres, a moeda estava em R$ 1,73. Menos de uma semana depois, no dia 11, os gerentes de Zagury no Brasil lhe dariam a notícia do desespero em que se debatiam, diante do prejuízo daqueles contratos. E, pior, a conta que os bancos passavam era substancialmente maior do que os cálculos que a companhia fazia internamente. A partir desse momento ele passaria a viver o pânico e a ansiedade na busca por uma saída.
Num email datado de 11 de setembro de 2008, depois de comentar que, pelos cálculos dos bancos, os limites de perdas já estavam há muito estourados, Zagury dizia: "Será muito complicado explicar para o comitê que fizemos um caminhão do produto sem dominar sua fórmula de cálculo". Essa preocupação está na origem da falha que cometeria ao comunicar a questão: em vez de um comunicado a todo o conselho de uma só vez, preferiu contatos isolados com os mais próximos, enquanto tentava fechar as contas. E quando se dirigiu a todo o conselho, o que estava em jogo já era a sobrevivência da companhia.
Do exterior, ele buscou formas de reestruturar as operações existentes. "Realmente estou apavorado com o que vem de MTM (marcação a mercado) dos bancos no caso do forward. IS (Isaac Sutton, representante do Banco Safra no comitê de auditoria) me ligou querendo fazer comitê e consegui empurrar por uma semana. (...) Já fiz 55 reuniões entre NY e Londres e nunca vi nada parecido em termos de pessimismo. Mistura de pânico e desespero. (...) Está muito difícil ver a luz no final do túnel", escrevia ele em 9 de setembro ao pessoal da tesouraria.
Na redação do acordo há algo de grande valia para Zagury: fica claro que o executivo não ganhou nada com as operações de risco
Os contratos de derivativos tóxicos chegaram a render à Aracruz um bom dinheiro. No primeiro semestre de 2008, trouxeram pouco mais de R$ 110 milhões ao caixa, apesar de terem sido contratados apenas no segundo trimestre. O retorno obtido era o equivalente a reduzir em cerca de 8% o custo de produção da companhia. A Aracruz tinha tradição de atuar agressivamente no mercado de dólar. Zagury fechava os tradicionais contratos de hedge (futuro de câmbio) na BM&F, sem intermediação de bancos, e dessa forma controlava diretamente os riscos assumidos. Entre 2003 e 2008, as transações nesse mercado chegaram a render ganhos de US$ 500 milhões.
Mas nesses novos contratos, difundidos pelos bancos entre empresas brasileiras, da Índia, México e Coreia, a falta de clareza era tão grande que, quando o conselho foi notificado, foi necessário chamar um consultor externo que passou um fim de semana inteiro, dia e noite, fazendo cálculos para uma primeira estimativa das perdas. A empresa chegou a uma conta de R$ 1,95 bilhão, mas o prejuízo não ficaria aí.
Zagury sabia que precisava chegar ao conselho com a solução pronta. Quanto mais o tempo passava, porém, mais isso parecia impossível. O email recebido pelos seus gerentes no sábado, 13 de setembro de 2008, deixava evidente a dimensão do que se avizinhava. "Segunda-feira, se o dólar não cair bastante (pelo menos 2 por cento) a coisa ficará de gerenciamento impossível. Pretendo ganhar tempo na segunda com a tal divulgação do fato relevante. Na terça de manhã, ter uma conversa com CAA [Carlos Augusto Aguiar, presidente] sobre a gravidade da situação. Depois, fazer o call com o comitê [financeiro]. E depois terei de ir diretamente ao presidente do conselho. Porém, não posso seguir esse roteiro antes de termos o domínio completo dos números, simulações, cenários, metodologia e etc. Fundamental ter a resposta para todas as perguntas. Além da possível perda gigantesca, outras coisas me preocupam: - a queda brutal do valor da empresa via ADR quando da divulgação - caso queiram zerar as posições nem teríamos caixa para tal - novo estresse na moeda provocaria um caos incontrolável - imagem da reputação da área financeira da empresa - prejuízo irreparável - e o mais grave, a precificação do deal entre os sócios foi feita sem o conhecimento do tamanho do risco que existia", escrevia Zagury.
No domingo, 14 de setembro de 2008, toda a diretoria financeira trabalhou e alguns bancos ficaram a postos para conversas no retorno de Zagury ao Brasil. Naquele dia à noite, ele compreendeu que o pior ainda estava por vir, quando se noticiou que o governo americano não ajudaria o Lehman Brothers e deixaria o banco quebrar. Na segunda-feira, 15 de setembro, o dólar terminaria o dia a R$ 1,81 e era apenas o começo de uma escalada contínua e acentuada até os picos de R$ 1,92, ainda no fim daquela semana, de R$ 2,39 em 8 de outubro, e a máxima daquele ano, de R$ 2,49, no início de dezembro.
De toda a exposição cambial da companhia, de US$ 10 bilhões, 80% eram das operações com os derivativos tóxicos, que não admitiam, em caso de perda, a possibilidade de encerramento antecipado das operações. Quando davam ganho para a empresa, o contrato tinha prazo de validade de três meses. Em caso de prejuízo, o prazo se estendia para 10 a 12 meses e o valor contratado era multiplicado por dois. Além disso, o prejuízo aumentava não só com a alta do dólar, mas com a volatilidade cambial - fator determinante na fórmula das operações. Assim, era praticamente impossível estimar as perdas potenciais.
A diferença entre as contas das empresas que contrataram os produtos e as faturas apresentadas pelos bancos vinha justamente da volatilidade. As instituições colocaram nas fórmulas a "volatilidade implícita" dos mercados. Com a tensão no mundo das finanças naquele momento, mais difícil que calcular o dólar era estimar a volatilidade - que, num piscar de olhos passou de 12% para 60%.
Por ser muito diferente de um contrato tradicional de derivativo de câmbio da BM&F, a que Zagury estava acostumado, o cálculo da marcação a mercado daquele produto lhe era desconhecido. E complexo, a ponto de ele não saber exatamente onde estava se metendo, como fica claro pelas correspondências a que o Valor teve acesso.
Procurado pela reportagem, Zagury disse que não comentaria fatos e informações que constam do processo judicial, em fase de homologação, e que está em segredo de Justiça. Afirmou que, no processo, foram prestados os esclarecimentos adequados e que o acordo foi fruto de um entendimento entre as partes com o objetivo de encerrar a ação, antes de qualquer pronunciamento judicial a respeito.
As evidências de que suas decisões foram tomadas sem que controladores e o conselho de administração conhecessem os detalhes estão em que, pouco mais de um mês antes do anúncio dos prejuízos, o grupo Votorantim, que detinha 28% do capital votante, havia assinado um cheque de R$ 2,71 bilhões para comprar a participação também de 28% da família Lorentzen e assumir o controle da Aracruz e juntá-la a sua empresa de celulose, a VCP.
Este era o "deal", como a comunidade financeira gosta de chamar "negócio" em seu jargão americanizado, a que Zagury se referia no email desesperado aos subordinados na madrugada de 13 de setembro. O negócio tinha sido fechado por valores que ignoravam totalmente a real situação da companhia àquela altura.
Para tornar o cenário ainda mais complicado, a compra estava assinada e contratada num acordo vinculante (em que as partes não podem voltar atrás), masainda não havia sido executada. Partes relevantes do acordo não estavam definitivamente fechadas, como a posição do Safra, também de 28% do capital votante - o banco podia tanto permanecer ao lado do Votorantim no controle das empresas combinadas como vender e sair do negócio pelo mesmo valor pago aos Lorentzens.
Em julho, o Safra havia firmado um memorando com o Votorantim, em que se comprometia a não vender sua parte e migraria para a nova empresa. Contudo, ainda não era um acordo vinculante e, portanto, havia a possibilidade de recuo.
Não fosse o acordo de aquisição pelo grupo Votorantim com os Lorentzens sem cláusula de desistência, é difícil saber o que teria sido da empresa. No auge da crise, os conselheiros de administração, em tensas reuniões, com todo tipo de ideia, chegaram a pensar em entrar com pedido de recuperação judicial. A medida extrema só não foi tomada porque o potencial benefício imediato - não honrar o pagamento com os bancos - seria apagado pelas consequências. Diversos contratos de longo prazo, com clientes internacionais importantes, tinham cláusula de nulidade em caso de falência. A companhia, portanto, perderia receita e comprometeria sua reputação junto aos clientes e o próprio negócio. Um dos pontos que garantiam valor à Aracruz era o fato de ser fornecedora de gigantes globais - por exemplo, era a única fornecedora de celulose de fibra curta para a Kimberly-Clark e a Procter&Gamble (P&G), clientes que hoje são da Fibria.
Quando começou a negociar a aquisição do controle da Aracruz, o grupo Votorantim estava preocupado em garantir que ela não cairia nas mãos da concorrência. O acordo de acionistas, que reunia o Votorantim (por meio da VCP), os Lorentzens, o Safra e o BNDES, já tinha vencido em 12 de maio de 2008. E o grupo Votorantim sabia que seus sócios seriam assediados. Uma empresa da Indonésia - April -, e a Suzano chegaram a fazer propostas para ficar com a empresa. A April foi aos Lorentzens e a Suzano procurou também o Safra.
O peso dos derivativos ainda é sentido na Fibria: só neste ano a empresa ficou em situação financeira mais próxima do confortável
Por isso, o grupo Votorantim, que desde fevereiro daquele ano trabalhava no negócio, deu à boutique de negócios Estáter mandato para a compra do controle da Aracruz, visando a fusão com a VCP.
Justamente por temer a perda da companhia, Votorantim e Estáter desenharam um contrato com cláusulas pensadas para garantir que os competidores não teriam chance. Essas mesmas condições acabaram por obrigar o Votorantim a honrar o preço elevado, mesmo depois de tomar conhecimento das perdas da Aracruz com derivativos.
O acordo fechado não continha a cláusula de "força maior" ou de "perdas materiais", que poderia dar ao Votorantim a opção de desistir do negócio. E ainda haveria uma multa de R$ 1 bilhão, caso comprador ou vendedor desistissem da transação. A pena, pensada para amarrar os Lorentzens à venda para o grupo Votorantim, acabaria aplicada na direção contrária.
O Votorantim também temia que o Safra exercesse seu direito de preferência na compra das ações dos Lorentzens, na proporção de sua participação na Aracruz, para depois vender tudo à Suzano. Antes de saber dos derivativos, esse era o grande temor do Votorantim.
Quando a Estáter recebeu o mandato para o negócio, em fevereiro, havia pressa para a operação. O Votorantim estava disposto a desembolsar até R$ 3 bilhões para comprar os 28% do capital votante nas mãos dos Lorentzens (Arapar) e minoritários (São Teófilo). O valor, equivalente, a um prêmio de mais de 100% sobre o preço de mercado da participação, mostrava o tamanho do apetite da VCP e a importância que atribuía ao negócio para seus interesses de longo prazo.
Com o fim do acordo de acionistas em maio, passaria a vigorar um contrato privado apenas entre os Lorentzens e o Safra - o que, em outras palavras, não só excluiria o Votorantim do comando da empresa como também o deixaria mais longe de seus planos de fundir a companhia com a VCP.
Enquanto os controladores discutiam o futuro de seus investimentos, Zagury era cobrado para cuidar da competitividade do negócio diante da queda do dólar. Na prática, isso significava menos receita e custo maior, ou seja, perda de rentabilidade, porque 95% da produção da companhia eram exportados e 75% de seus custos eram contabilizados em reais. Em setembro, o relatório Focus, do Banco Central, apontava o dólar a R$ 1,70 para dezembro. No ano, já havia passado pela casa do R$ 1,50. Datam de 26 de junho de 2008, com o dólar a R$ 1,59, os primeiros emails em que Zagury solicitava que os gerentes fizessem mais contratos de "sell target forward". O cenário, até então, apesar de recomendar cautela, não sugeria que a economia global estava à beira do colapso.
Ao longo do primeiro semestre daquele ano, a companhia anunciaria dois projetos ambiciosos, que demandariam investimentos totais superiores a US$ 4 bilhões - a expansão da unidade conhecida por Guaíba e da Veracel. Tudo indicava que o ano seria bom.
Passados seis meses da assinatura do mandato para a Estáter, o negócio entre Votorantim e os Lorentzens estava selado, depois de muitas idas e vindas, modelos e estruturas variadas. Ficou acertado que a Votorantim Industrial pagaria R$ 2,71 bilhões para levar as ações ordinárias da Aracruz que estavam com a Arapar. O negócio foi comunicado ao mercado em 6 de agosto de 2008.
Apesar de o Safra já ter aceito migrar suas ações da Aracruz para a nova companhia, ainda tinha 90 dias, a partir de 6 de agosto, para decidir o que fazer e formalizar sua posição. Chegou a comunicar sua decisão, exatamente no tumultuado 15 de setembro de 2008, com mercados abertos, funcionando e derretendo. Foi informada ao mercado até a estrutura societária da nova companhia, em que Votorantim e Safra dividiriam o controle, com metade do capital votante cada. Mas essa parte da operação não chegou a ser assinada.
Ninguém, então, imaginava quanto o futuro de curto prazo poderia mudar. Em 5 de agosto, véspera do anúncio do arranjo dos acionistas, Zagury trocava emails com gerentes de sua tesouraria, recomendando a contratação de mais operações de "target forward". Executava, assim, parte da estratégia que o próprio comitê financeiro recomendava, de ampliar a até então lucrativa exposição vendida em dólar, embora os contratos de câmbio recomendados não fossem exatamente esses tóxicos.
Um mês depois, em 9 de setembro, Zagury já dava sinais de preocupação, embora não conseguisse mensurar a altura do tsunami que se formava no horizonte. "Você consegue reestruturar as operações? Seria o ideal. Procure então focar só nisso", dizia no email para sua tesouraria em que já falava do pânico com a marcação a mercado dos contratos. Mas não houve tempo suficiente para reversão.
De volta ao Brasil, Zagury começou a contar aos poucos os problemas. Somente em 17 de setembro é que o conselho se reuniu com sua formação completa, mais os comitês de auditoria e financeiro. Nos dias anteriores, Zagury teve reuniões com o presidente da empresa, bancos e membros dos comitês. Nesse momento, os valores ainda estavam indefinidos e, como o pior do câmbio e da volatilidade ainda estava por vir, os prejuízos continuariam subindo.
A decisão do conselho foi por não publicar um fato relevante, pois não se sabia qual era o tamanho real da perda. Somente em 26 de setembro o mercado soube que a Aracruz tinha problemas, embora já existissem forte rumores, em especial porque na noite anterior a Sadia havia comunicado seus prejuízos - na ocasião, estimados em R$ 760 milhões, um terço do valor final apurado. Foi também nessa data que Zagury foi formalmente desligado da companhia e o conselho de administração e acionistas se uniram na estratégia de iniciar uma ação civil contra o executivo.
Depois de 15 de setembro, a negociação entre os sócios se complicou. Tão indefinido quanto o valor dos prejuízos da Aracruz era o futuro do negócio bilionário já praticamente selado.
Na sexta-feira, 19 de setembro, Pércio de Souza, sócio fundador da Estáter, estava embarcando para uma viagem ao exterior quando recebeu a ligação de Raul Calfat, na época presidente da VCP e conselheiro da Aracruz. O executivo comunicava que tinham encontrado alguns problemas financeiros na companhia, mas não sabiam ainda de qual ordem. Calfat foi dormir naquele dia pensando em algumas dezenas de milhões de dólares de prejuízo. Mas o dia seguinte lhe traria notícias piores.
Quando Pércio de Souza pousou em seu destino, ouviu no celular um recado de Calfat pedindo seu retorno. Soube então que as perdas seriam, na verdade, de centenas de milhões. Naquele momento, a estimativa era de US$ 500 milhões - menos de um quarto do que se apurou de fato.
Foi a partir desse ponto que, mesmo sem respaldo do contrato, o grupo Votorantim tentou renegociar as condições. Em 3 de outubro, o acordo foi publicamente declarado "suspenso", embora não houvesse muito espaço para se voltar atrás. Mas, diante dos fatos, era preciso ao menos tentar chegar a novas condições.
A dívida da Aracruz não parava de mudar junto com a cotação do dólar e, especialmente, com a volatilidade. Um clima de desconfiança instalou-se entre os sócios, com dúvidas recíprocas sobre se alguém sabia dos contratos fechados ou se tinha a real compreensão dos riscos a quetinha sido induzidos.
Zagury, nas poucas ocasiões em que falou à imprensa, enfatizou que fazia relatórios diários sobre as posições financeiras e que os conselheiros, em especial membros dos comitês dedicados à empresa, sabiam da existência das operações com aquela espécie de derivativo. O Valor não teve acesso a esses documentos, que os conselheiros consultados afirmam nunca ter visto. Mas a CVM, em sua investigação, encontrou relatórios tratando desses contratos, razão pela qual acusou alguns dos conselheiros.
Após o afastamento de Zagury, o diretor financeiro da VCP, Valdir Roque, assumiu a área, durante a fase de desmonte dos derivativos, até que se contratasse um novo diretor, especialmente para reestruturar a dívida. Foi escolhido Marcos Grodetzky, que acumulava uma longa experiência naa Oi (Telemar) e depois à frente da área de investimentos do HSBC.
O Valor apurou que foi necessário um acordo de cavalheiros entre o Banco Central, a Aracruz e os sete principais bancos credores da companhia para se buscar, ao menos, o cálculo final das perdas. Somente seria viável fechar as contas e, aí sim, iniciar uma negociação das condições de pagamento, a partir da redução da volatilidade cambial - o que só seria possível se os bancos parassem de zerar suas exposições, como vinham fazendo por receio de um calote.
Em 3 de novembro de 2008, finalmente, a Aracruz comunicou ao mercado que havia desfeito os derivativos, com perda total de US$ 2,13 bilhões. Depois, na renegociação bancária, foram acrescentados US$ 500 milhões de outros instrumentos de dívida.
A essa altura, o Safra já não mais queria ficar no controle da companhia resultante da união da Aracruz com VCP e pretendia desfazer-se de sua participação. A negociação, portanto, foi restabelecida com as duas pontas, os Lorentzens (na tentativa de melhorar o preço para o Votorantim) e Safra, para definição dos termos de sua saída, que seriam iguais às do outro sócio.
Nesse cenário, o desembolso do Votorantim, que também acabara de sofrer perdas cambiais, subia para R$ 5,42 bilhões - bem mais dos que os R$ 3 bilhões que inicialmente estava disposto a gastar.
A solução passaria pelo BNDES, acionista da Aracruz com 12,5% do capital votante. O banco há anos havia escolhido o setor de papel e celulose como um dos prioritários para o país, dada a competitividade brasileira em eucalipto.
Havia um problema: após o estouro da crise e das perdas cambiais das companhias, o então presidente Lula da Silva havia prometido, de público, que o BNDES não financiaria empresas especuladoras.
E também havia um nó: o BNDES não poderia financiar a operação de compra do controle da Aracruz pelo grupo Votorantim enquanto os contratos de derivativos estivessem abertos; o Votorantim, por sua vez, não poderia comprar participações dos Lorentzens e Safra sem ajuda do banco, ainda mais no cenário de crédito apertado que o mundo vivia; e os bancos não queriam melhorar as condições para a Aracruz se não tivessem certeza de que a combinação da empresa com a VCP sairia.
O dilema se arrastou, com duras negociações, até janeiro de 2009. O BNDES entrou, então, na formação do capital da nova empresa, ainda sem nome, mas que já não era mais a Aracruz especuladora.
Para participar, o banco exigiu receber o direito de venda conjunta previsto na Lei das Sociedades por Ações, ou seja, 80% do valor por ação que estava sendo oferecido aos demais acionistas do controle - o chamado "tag along". Na primeira versão do negócio, antes dos derivativos, o BNDES sequer havia sido comunicado da transação e não receberia nada com a operação, porque o acordo de acionistas havia vencido.
Enquanto o Votorantim estava comprando apenas a participação dos Lorentzens, não teria que pagar o "tag along". Mas, ao adquirir também a parte do Safra, não haveria como escapar de mais esse gasto.
No total, a conta do Votorantim, que originalmente seria de R$ 2,71 bilhões, subiu para R$ 6,4 bilhões: R$ 5,4 bilhões para os Lorentzens e Safra e mais R$ 1 bilhão para os minoritários.
A presença do BNDES tornou-se essencial. A operação foi negociada diretamente com o presidente Luciano Coutinho. O banco, que ao final auxiliou diversas outras companhias contaminadas com os derivativos tóxicos, muito por causa do risco sistêmico, entrou com um aporte de capital naquela que se tornaria a Fibria de nada menos do que R$ 2,65 bilhões, pagando um prêmio de 12% sobre a média de mercado. Ao final, sua participação ficou maior que a do próprio grupo Votorantim no negócio.
A BNDESParticipações ficou com 34,9% da Fibria e o Votorantim, com 29,3%. Os restantes 35,8% ficaram no mercado. Para garantir a maioria do capital votante, o BNDES fez um acordo de acionistas, com vigência até 2014. A partir de então, suas ações vinculadas ao acordo serão gradualmente reduzidas.
Não foi simples montar essa estrutura. Por muito pouco, a criação da Fibria não se torna um processo arbitral bilionário, em lugar da maior companhia do mundo de celulose de fibra curta.
Em 19 de dezembro de 2008, véspera de férias, a Arapar, onde estava a família Lorentzen, iniciou um processo arbitral "de envelope fechado" contra o grupo Votorantim. O objetivo era proteger seu direito de cobrar a multa pelo eventual fim do negócio assinado.
O envelope ficaria selado por um mês, para evitar que a arbitragem vazasse. O grande receio daqueles que conduziam a renegociação da dívida da Aracruz era que, ao saberem da disputa, os bancos desistissem da renegociação, condicionada à garantia de combinação com a VCP.
Assim, BNDES, bancos credores e Estáter tiveram de amarrar todas as pontas da transação ao mesmo tempo. Uma não funcionaria sem a outra. A renegociação com os bancos foi fechada em 19 de janeiro de 2009, último dia do prazo para que houvesse tempo para os sócios assinarem o acordo. Ficou acertado que a empresa teria nove anos para pagar suas dívidas.
Ao fim de tudo, o grupo Votorantim conseguiu um prazo de três anos para pagar o mesmo valor à família Lorentzen. O Safra aceitou esse mesmo prazo para receber sua fatia e também para sair do negócio. A mudança de posicionamento do Safra foi encarada como um sinal de que, de fato, o banco, embora dotado de maior sofisticação financeira que os demais acionistas, também nada sabia a respeito dos derivativos.
O peso dos derivativos, contudo, ainda é sentido na Fibria. Só neste ano é que, após a oferta de ações de R$ 1,45 bilhão feita em abril, a empresa ficou um pouco mais próxima de alcançar uma situação financeira confortável -, ainda assim com um nível de alavancagem bem acima da média corporativa brasileira.
Logo após a combinação entre Aracruz e VCP, a dívida líquida conjunta das empresas, de R$ 13,1 bilhões, equivalia a quase dez vezes o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (ebitda). A relação entre esses indicadores é referência no mercado financeiro, uma forma de grosseiramente avaliar de quantos anos de geração de caixa a empresa precisa para pagar seus compromissos. Atualmente, essa relação caiu para perto de quatro vezes, menos da metade do prazo, com os compromissos totalizando R$ 8,6 bilhões, descontada a posição de caixa.
Em receita, a Fibria tem hoje rigorosamente o mesmo tamanho da época da concretização da fusão - porém, com menos ativos. Foram feitas vendas relevantes, como a unidade Guaíba e a participação na Ripasa. Nos primeiros nove meses deste ano, teve receita líquida de R$ 4,3 bilhões - exatamente o mesmo valor dos primeiros nove meses de 2009, quando se concretizou a fusão das empresas. A diferença é que a margem ebitda evoluiu para 35%, diante dos 28% de 2009 - fruto das sinergias e da escala que a tumultuada fusão permitiu.
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